王冉

一个7000亿美元救市的另类方案

王冉 — Sun, 05 Oct 2008 02:57:00 GMT

北京时间昨天凌晨一点半，美国众议院投票通过了此前已由参议院通过的财政部7000亿美元的金融市场拯救计划。美国总统布什随即在一个小时之内签署了该计划，并宣布它立即生效。

在这个计划下，美国财政部将可以通过发债募集最多7000亿美元的资金用于购买全球（主要是美国）银行体系内的不良资产（主要是与房贷相关的产品），通过增加需求以达到稳定市场价格、恢复市场信心的目的。

解读这个计划有多种方式，我觉得最为直观的方式就是把美国财政部看成一家政府支持的资产管理公司，财长保尔森是这家公司的董事长，它刚刚获准发行一个总规模可以达到7000亿美元的不良资产基金。具体来说，我们不妨把这家特别的政府基金的相关条款“翻译”成普通基金的条款。

1. 发行规模：最多可以达到7000亿美元，这大概是全世界最大的不良资产投资基金了。在总统签署后可以立即动用2500亿美元，经过总统批准可以在动用1000亿，最后3500亿需要国会批准。这种分次到位的资金安排在普通的基金募集中并不罕见。

2. 资金募集方式：举债募集。为此，国会批准美国政府把负债规模从10.6万亿美元提高到11.3万亿美元。由于美国财政部用于偿债的支出全部来自于纳税人，因此基金的持有人实际上是美国的全体纳税人。

3. 投资年限：投资的截止日期为2009年12月31日，但是美国财长可以向国会提出把投资期延长至2010年12月31日。

4. 基金用途：主要投资同按揭相关的不良资产（或者问题资产），包括最简单的按揭包、按揭抵押债券（MBS）和相对复杂一些的抵押担保债券（CDO）。除此之外，同学生贷款和车贷相关的产品也可以成为投资的目标。

5. 投资方式：部分由财政部主导直接用于购买不良资产，部分委托第三方资产管理公司进行专项管理。

6. 获利方式：同所有的普通基金一样，低买高卖。只不过鉴于它稳定市场的特殊使命，在所谓“低买”的时候并非一味地把价格照地板上砸，而是通过谈判、拍卖、逆向拍卖等方式尽可能在账面价格和恐慌抛售价格之间找到一个相对合理的平衡点。

7. 投资人保护机制：政府的作用在这个方面得到充分的显现。同普通基金相比，这个基金拥有更多的投资人（也就是纳税人）保护机制。如果购买的资产升值，那么纳税人自然获利。此外，它在购买问题资产的时候还将获得出售资产的金融机构的购股权证（warrants），如果未来这些金融机构的股票走高，纳税人也会获利。最后，它还留有一个杀手锏，那就是在前两项都不能保证纳税人不赔钱的情况下，它将通过向华尔街征收特别税费来充抵投资可能带来的亏损。

8. 对投资目标的限制：凡是向基金出售问题资产的金融机构不能再为其高管支付昂贵的金色降落伞。虽然很多普通基金对投资目标的高管薪酬也有规定，但是这一条听起来更像是为了取悦民众和说服国会批准而采取的公关策略。

9. 投资委员会：同所有的基金一样，这家基金也有自己的“投委会”，其成员除了保尔森之外还包括联储会主席伯南克、美国证监会主席考克斯等。此外，美国总统布什还将指派一名专职的督察员，国会也将成立专门的督导委员会。

由此可见，这次全球金融史上绝无仅有的大规模拯救行动正在把美国财政部变成一家从后台冲向前台的基金管理公司。作为一家基金管理公司，它未来的业绩如何只有让未来揭晓，但是如果非要让我今天就做个判断的话，我倾向于认为它的前景不会太差。原因如下：

1. 它是在市场最坏的时候入场，这和巴菲特的投资哲学别无二致。

2. 很多所谓的“问题资产”可能有“问题”，但没有那么大的“问题”；很多所谓的“不良资产”的确可能比“良”要差，但还是比“差”要“良”。它们今天价格的崩盘仅仅是因为市场信心的瓦解，而并非由于它们的内在经济价值变得一文不值。

3. 同普通基金管理人不同，政府可以动用多种行政手段甚至通过影响立法来调节市场中商业利益的分配。

4. 最后，投资需要专业人才，而整条华尔街都在经历血雨腥风大裁员的时候，保尔森现在最不缺的就是专业人才。

如果说这个救市计划有什么潜在的问题，最大的问题就是可能产生的利益冲突。冲突之一是这7000亿美元由谁来掌控。如果是政府直接掌控，那么政府就从裁判员变成了运动员，这在增加赢得比赛可能性的同时也一定会留下诸多后患；如果是转包给多家资产管理公司来协助管理和投资，那么这些资产管理公司将不得不面临在自己的现有客户（可能也是付费更多的客户）和纳税人之间进行利益分配的困境。冲突之二是如何为不良资产定价。从实现救市目的的效率角度考虑，定价应该越接近账面价值越好，从保护纳税人的角度定价应该越低于账面价值越好。也就是说，救市目标的实现同用于救市的资金的出资人利益之间本身就有着几乎是不可调和的冲突和矛盾。

对此，巴菲特建议让私有资本成为购买不良资产的主角，政府利用救市资金向他们提供相当于他们总投资额80%的贷款，并且获得优先偿还的权利。

我觉得还有另外一种思路，那就是把这个直接投资于不良资产的7000亿美元的基金变成投资那些专门投资不良资产的“投资基金的基金”（fund of funds），并以此为契机鼓励更多的不良资产投资基金的设立。美国财政部将成为这些通过市场化方式设立的不良资产投资基金最大的有限合伙人，参与它们的投资委员会并行使相应的权利。

这种身份上的转变将在政府和金融机构之间、纳税人资金和不良资产之间有效地增加一层隔离带，政府不仅可以让自己从台前走回到幕后（至少是后台候场的地方），把直接参与转变为间接参与。与此同时政府还可以把同私有资本的关系从竞争与博弈的玩家关系转变为支持与合作的伙伴关系，吸引和撬动更多的私有资本和社会资源加入到市场秩序和市场信心的重建中来。

毕竟，解铃还须系铃人，由华尔街众多玩家们的贪婪所共同引发的问题最终还是应该由这些玩家们凑在一起共同解决。也许这一次需要利用的仍然是他们那永难改变的贪婪。

房产预售合同真的一个字都不能改吗

王冉 — Fri, 03 Oct 2008 15:17:00 GMT

十一长假前，一个朋友看中了一套房子。她把预售协议拿来让我帮她看一下，我很快通读了一遍，发现合同中有几个比较重要的条款约定得不尽合理。

譬如，关于开发商逾期交房的责任，合同中只规定了如果逾期在60天之内开发商要承担什么样的违约责任，而对于超出60天之外的情况则完全没有约定。这显然在逻辑上不能涵盖所有的可能。这如果不是律师的疏忽，那就只能是开发商暗藏的猫腻。

再譬如，关于产权登记和房屋权属转移登记，合同中规定如果因为开发商的原因未能在约定的时间内完成产权登记或导致买受人未能在约定的时间内取得房产证，那么开发商将承担每天万分之一的违约金，违约金在完成产权登记或取得房产证后的30天内支付。这里就有两个问题，第一，如果开发商未能在一定时间内完成产权登记，这就意味着销售标的物没有获得基本的存在合法性，在这种情况下购房人天经地义有权退购，并且应该获得相应的资金成本补偿，而这个权力被开发商强行剥夺了。第二，在没有前述退购权利的情况下，买受人只能被动选择等待，可是根据合同约定，在极端的情况下，如果开发商永远不能依法完成产权登记或导致买受人永远无法取得房产证，那么根据合同条款，开发商实际上永远不必履行支付违约金的义务。这是一个显然有失公平的逻辑死循环。

又譬如，关于房屋交付，如果装修达不到开发商事先承诺的标准，根据合同，买受人只能选择同开发商“另行约定”处理办法。这不是把买受人当弱智吗？什么叫“另行约定”啊？万一“约”不“定”呢？

带着类似的问题，我陪朋友一起回到这个项目的售楼处，希望能够和他们就这些核心合同条款再谈一谈。没想到销售员直接把一摞合同打印好放到我们面前，然后开始填表，感觉马上就要开始办理预付手续。

我轻声提醒说：“你先别急，我们关于合同还有几个事需要谈一下。”

那个销售员抬起头，瞪大了眼睛，仿佛我是天外来客，然后不假思索地说：“对不起先生，我们这的合同一个字都不能改。”

“那补充合同呢？”我又问。

“补充合同也是一个字不能改，这是我们的规定。”

“那我能不能见一下你们项目的律师？”

“对不起，我们这儿没有律师。”

我知道，北京所有项目的预售合同都是以北京市建委和工商局的统一合同范本为模板。我也知道，这家开发商拿不到大产权的机会并不大。我还知道，有类似规定的房地产开发商肯定不只他们一家。我唯一不知道的是—我们中国的消费者什么时候把房地产开发商惯成了这副德性，居然在今天这样一个市场环境里还能恬着脸拿出这么不平等、甚至在逻辑上有明显缺陷的合同居高临下比谁都拽。

如果说诱发这次席卷全球的金融市场风暴的直接原因是美国大量不该买房的人在金融机构的支持下买了房的话，中国房地产市场在过去十五年中蕴藏的最大的风险是大量不该做房地产的人在金融机构和地方政府的支持下成为了房地产开发商。他们中间很多人在没有太多专业能力的情况下仅仅依靠中国的国情和资本方面的的骗术就赚得个盆满钵满，而这样的经历又进一步强化了他们那些本来应该尽早摒弃的商业理念和经营哲学。

在这样一个大环境下，开发商普遍重视政府关系，重视银行关系，重视资本市场关系，甚至连媒体关系也不得不重视。他们唯一不那么重视的就是客户的正当权益。所以才会出现我前面提到的那种“合同一个字都不能改”的情况。

只是，他们应该明白一个道理：种瓜得瓜，种豆得豆。开发商不允许客户修改合同，其实是在自己主动降低交易对家的履约意识，最终导致的结果只可能是两个：要么招来那些本来就对商业契约不那么重视的客户从而增加交易对家的违约风险；要么逼迫更多的购房人日后通过集体诉讼的方式维护不被合同保护的合理权益从而增加自己在未来的潜在法律风险。

当然，还有一种可能，那就是消费者用脚投票，远离那些“一个字都不能改”的项目和“一个字都不能改”的开发商。

无论哪种结果，从长远看对开发商来说都不是什么好事。出来混总要还的，最终为自己错误买单的一定还是开发商自己。所以，我还是希望开发商能够本着尊重消费者权益、尊重契约精神的态度，在谈判预售合同这件事上更加认真、严肃和合理一些。就算坚持不修改合同，至少也应该花点钱请个像样点的律师把合同文本通读几遍。别光知道把楼书印得和假的一样漂亮，合同却写得比装修质量还烂。

《城市里的烂尾楼应该强制拍卖》

《房地产企业在中国怎么这么牛》

《三鹿事件反思：应该大幅度提高企业犯罪成本》

周迅正在成为内地最好的女演员

王冉 — Sat, 27 Sep 2008 14:06:00 GMT

最近接连看了两部周迅主演的电影，一部是《李米的猜想》，一部是《画皮》。

可能是在一周内相继观看的原因，看完之后，最突出的印象不是两部电影本身，而是—周迅。

在我看来，这两部电影帮助她完成了从“大牌艺人”到“大牌演员”的过渡。她已经不仅仅是一个明星，而且同时还是一位出色的演员了。

很多女孩的眼神都能说话。但是，周迅的眼神不仅能说话，还能把话说得抑扬顿挫、一波三折、栩栩如生，它能让人物复杂的心情像水波一样一圈一圈地荡漾开去，如同剥洋葱一层一层地凸现一种过程感。

我惊喜地发现，周迅正在成熟。成熟后的周迅有可能是中国最好的女演员。

一个演员在表演上趋于成熟一定需要内心深处的自由、平和与从容。那些每天都在琢磨着如何出名、如何上位、如何嫁如豪门的年轻女艺人是不可能演出周迅这样的感觉的，即便有了机会。

你当然可以说，周迅当年也不是这样，她也是成名了才能做到自由、平和与从容的。

是的，这话没错。不过除了名，她还有一样东西，那就是天赋。

必须承认，表演是需要天赋的。

曾经有娱乐圈某著名老板这样评价她：“她天生就是演戏的料。”看完这两部影片，我开始同意他的说法。并且还想补充一句—她有可能成为继葛优之后真正能够对票房有影响力的另一位内地艺人。

最后顺便说一句，《画皮》比我预想的要好看，还有赵薇的表现，同样超出我的预想。因为没有期待而产生的惊喜给这个工作中的周末带来了一丝美妙。

独立投资银行模式不会消亡

王冉 — Wed, 24 Sep 2008 08:58:00 GMT

今天下午，我应邀做客腾讯财经，围绕我们这个行业的两位巨人高盛和摩根斯坦利获准转变为银行控股公司以及这是否意味着独立投行走向消亡这个问题回答了主持人提出的问题。下面是我围绕这个问题的几个核心观点。

1. 不要因为高盛和摩根有了组建银行控股公司的合法身份就以为它们一夜之间就真的成了大型全业务银行。直到它们并购一家大型商业银行或者被一家大型商业银行并购，它们仍然是独立投资银行，只不过它们现在拥有了从事以吸纳储蓄人存款为代表的零售银行业务的资质而已。我不相信我们在很短的时间内会看到挂着高盛牌子的储蓄业务网点遍布大街小巷。

2. 不要把短期的结果看成长期的结果。自1933年Glass-Steagall法案到现在，商业银行和投资银行的分业经营模式已经有75年的历史；而高盛和摩根混业经营的历史还不到七天。我们不要因为七天、顶多七个月的骤变就轻易地宣告七十年历史的荒诞。历史自有逻辑，一切皆有可能，我们不排除混业经营模式统领世界下一个七十年的可能性，但也不要排除它仅仅是华尔街和美国监管部门为了恢复市场信心、保持全球金融体系稳定的一个过渡性的短期合谋。风水轮流转，即便这一次五大独立投行全部变成商业银行的一部分，未来在大型私募股权基金（PE）的参与下，我认为一定会有大型投行重新从商业银行母体中被独立分拆出来、成为新一代独立投行巨人。

3. 不要把被迫的防御性策略选择看成主动的商业模式选择。我认为，这次高盛和摩根之所以申请成为银行控股公司，是在极端市场环境下的权宜之计，而非基于长远发展的模式选择。事实上，它们两家公司的肌体里流淌的都不是商业银行的血液，因此一旦危机度过，我相信它们会尽全力维护他们原有的商业模式、企业文化、利润水平和薪酬结构；当然，它们也不会放弃以银行控股公司身份获取美联储在低成本流动性方面给与支持的机会。地球人都知道，华尔街是贪婪的，华尔街的“剩者”更是，它们一定“想要两个世界中最好的”。

4. 不要把美国看成全球。即便华尔街的风向暂时发生变化，并不意味着中国或者世界上其它自有经济达到一定规模的国家就要跟着闻风而动。很多在美国适用的模式拿到中国来并不一定适用，这样的例子比比皆是，无论是互联网还是金融。中国的资本市场还处在非常初级的阶段，在这个阶段，我们的主要任务还是建立资本市场游戏规则和规范上市公司行为，这是一切后续资本市场发展的基础。同样，除了中金这个特殊历史背景下形成的庞然大物之外，中国的投资银行业和资产管理业也十分弱小和落后，甚至可以说连青春期都还没有度过。在这个阶段，我认为采取分业经营的模式比混业经营更加有助于建立资本市场相互制衡的风险管理机制，更加有助于历练本土投行和资产管理公司高度市场化的业务能力。在我们各个单项领域都还没有发育好的情况下，一味以华尔街为榜样推动混业经营模式会导致我们本土的投资银行和资产管理行业在大国企体制下进一步丧失市场化的专业能力，沦为没有创新基因的流程处理器和“两会”关系润滑器。这就好比3000米长跑，我们不能因为人家加速了自己也就跟着加速，因为人家可能是最后一圈冲刺，而我们可能才跑了三圈。央视的导播可以搞不清楚选手跑的是第几圈，可我们自己要心里有数。

5. 世界上没有包治百病的良药，混业经营一定会带来新的监管问题和新的利益冲突。我在前两天登出来的《华尔街大地震后的几点思考》中曾经写道：“有人说，没有商业银行的客户的存款支持，投资银行将难以为继。在我看来，这恰恰是把二者合一的风险当成了二者合一的理由。”在中国，混业经营的风险会更加突出，因为我们金融机构内部的“中国墙”和防火墙建设还非常薄弱。试想，那些把自己的存款和资产管理业务委托给了一家银行的企业客户，如果在发股或发债的时候要求这家银行的投行部门联手造假欺骗投资人，我们对今天中国的商业银行真的能有足够的信心相信它们在短期和长期利益面前会做出正确的选择吗？

6. 市场永远需要专业的投行服务，市场永远需要金融创新。我们不能因噎废食。从一个极端走向另一个极端。不可否认，未来一两年全球投行业将进入一个“deleveraging”（降低负债）时期，未来的全球大型金融机构将更加关注风险管理和突发金融事件防范，很多风险监控和风险管理的模型都会被重写。但是，只要世界上还有资本市场，还有资本和权益的有序转换，投行业务就永远不会消亡，市场也将永远需要具有一流专业能力和创新能力的投行服务机构。

7. 一流的独立投行永远具有价值，今天投资它们的人未来一定是赢家。以价值投资而蜚声全球的巴菲特这次出手50亿美元投资高盛，说明他仍然看好这家至今还没有大规模开展零售银行业务的独立投行。综观这场历时一年的次债危机，通过物超所值的低价收购成为乱世英雄的机构包括摩根大通（收购贝尔斯登）、美洲银行（收购美林证券）、伯克夏·哈撒韦（投资高盛）、巴克莱（收购雷曼兄弟部分业务）、野村证券（收购雷曼兄弟部分业务）、三菱UFJ集团（投资摩根斯坦利），其中三家美国机构，一家欧洲银行，两家日本机构。我们看到，在这个千载难逢的抄底机会面前，中国的金融机构还没有做好充分的准备。在这方面，日本金融机构的行动能力应该给我们留下深刻的印象。

最后，再说说我们自己。毕竟易凯作为中国一家领先的民营投行，不可能不受到大环境的影响。但是我坚信一点，决定我们未来能走多远的不是华尔街的风声雨声，而是我们一步一个脚印为中国本土和跨国客户提供服务的实实在在的质量和带来的实实在在的价值。

当然，在今天这样一个动荡的市场环境下，我们的局部策略会有所调整，选择项目的标准也会发生一些变化，总的来说我们也会走得更加谨慎。但是，我们扩张的脚步不会停止。我很高兴地告诉大家，我们本周又完成了两个项目，一个是健康产业的私募融资，一个音乐行业的并购，这几天就会陆续宣布。

在这里，我借机向这次受到华尔街金融风暴影响的投行专业人士发出诚挚的邀请—欢迎你们同我本人直接联系探讨未来合作的可能性。我相信即便在今天这样的市场环境下你们在华尔街上也能找到其它的机会，我希望你们考虑易凯这个同高盛、摩根相比小得多的平台仅仅是觉得利用这个华尔街上的漫长修补期回到北京或上海做一些更有意思、同自己关联性更大、让自己满足感更强的事情，也许正是时候。

三鹿事件反思：应该大幅度提高企业犯罪成本

王冉 — Mon, 22 Sep 2008 11:01:00 GMT

要不是后来三鹿奶粉事件被曝光，媒体可能还在热炒网民如何反对可口可乐收购汇源这个民族品牌。要不是再后来华尔街发生了百年一遇的大动荡，境外媒体也一定会给中国奶粉事件更多的关注。

因此，在某种意义上说，三鹿救了汇源，华尔街救了三鹿。

但其实我们都很清楚—具体到三鹿这家企业，它已经基本上没人能救了。

也不应该救。

我一直认为，我们很多大企业在产品质量方面屡屡出现问题，其核心原因就在于我们的犯罪成本还不够高。仅靠央视每年一台315晚会曝曝光是不够的，仅仅因为被曝光而影响几个季度的利润也是不够的。我们应该大幅度提高企业和相关个人的犯罪成本，同时让全社会知道：有些错误犯了还可以有改过自新的机会，而有另外一些错误一旦触犯，前面基本上只有一条路—那就是死路。

从本质上说，犯罪成本是两件事的乘积：一个是犯罪的绝对成本，另一个是犯罪后被逮着的几率。

我记得以前我在哈佛大学读本科的时候，当时的经济学教授萨莫斯先生（后来曾任克林顿时期的美国财长）曾经在课堂上讲过一段话。他说，治理小偷盗窃这个社会问题有两种思路。一种是花无数纳税人的钱雇无数警察买无数摄像头，另一种是不雇警察不买摄像头但是规定凡是盗窃者一旦被发现，只要盗窃金额超过100美元就直接被判死刑。

萨莫斯教授这里提到的两种解决盗窃问题的思路影响的正是我前面提到的那个公式的两个变量。前一种是影响的是犯罪后被逮着的几率，后一种影响的犯罪后需要付出的绝对成本。抛开社会伦理和情感因素不谈，仅从经济学的角度分析，后者显然是对全社会来说成本更低、效率更高的一种做法。

回到三鹿事件，我认为无论是对三鹿还是对事件中涉及的其它企业，政府相关部门都不应该试图通过大事化小对它们施以援手。对相关责任人该追究刑事责任要追究刑事责任，对企业该追究民事责任要追究民事责任，该判巨额赔偿就判巨额赔偿，哪怕这意味着某些企业要出现巨额亏损甚至因此而倒闭。世界上本没有圣人，特别是当利益诱惑足够大的时候。这个时候，只有让犯罪成本足够高，才能冲抵足够大的利益带来的诱惑，使有心犯罪的人变得自律起来。

我有四个比较具体的建议：

l 我希望看到消费者勇于坚持用脚投票，让更多的企业知道水可载舟亦可覆舟的道理。

l 我希望看到奶粉事件的受害者通过合理的民事诉讼程序开启民事诉讼巨额赔偿的先例，受害者家属的获赔金额不能永远都是几万元、顶多几十万元。这对提升中国企业的责任意识会有非常长远的意义。

l 我希望中国的相关政府部门以后再也不要一会授予这个企业名牌一会允许那个企业免检。这都不是政府应该做的事情。能相信谁、不能相信谁都不应该由政府部门说了算，而应该让市场和消费者决定。政府应该做的就是确保消费者在问题出现之后及时得到警示和忠告，同时确保那些触碰了道德和法律底线的企业和个人及时受到应有的惩罚。

l 这次在食品安全方面暴露的问题同样适用于环保。我希望我们把两方面的问题放到同等重要的位置上，两方面的犯罪成本都要大幅度提高。今天我们应该允许某些大企业因为食品安全方面发生了重大问题而走向衰落，未来我们同样应该允许某些大企业因为环保方面发生重大问题而倒闭关张。

华尔街大地震后的几点思考

王冉 — Wed, 17 Sep 2008 08:54:00 GMT

在过去的一年里，华尔街成了嘉年华，无数身穿名牌西服套装的成年人整天都在坐着过山车。

先是次债危机的全面爆发，然后在3月贝尔斯登被摩根大通抄底收购。奥运开幕式期间，很多跨国巨头云集北京，大多数人对全球经济和全球资本市场的未来走向表现出忧心忡忡。两周前，美国政府宣布接管最大的房贷公司Fannie Mae和Freddie Mac。上周，十家最大的金融机构在美国政府的直接组织下宣布拿出700亿美元用于援救那些遇到麻烦的中小金融机构以稳定市场。然后，话音未落，在刚刚过去的这个周末，拥有94年历史的美林证券紧急出售给美洲银行，拥有158年历史的雷曼兄弟直接申请了破产保护，华尔街上五家独立的投资银行只剩下两家。与此同时，全球最大的保险公司之一AIG也陷入火坑，直至今天早晨美国政府宣布向其贷款850亿美元以解燃眉之急。与此同时，欧洲中央银行、英国和瑞士的中央银行16日共向金融系统注入超过1300亿美元的资金，以缓解流动性不足...

世界全乱了。所有人都在想着两个同样的问题：接下来还能有多糟？下一个有可能会是谁？

关于这场华尔街大地震的反思会持续很长时间。以下写的更多的第一反应，或许可以抛砖引玉。毕竟，网络上什么样的高人都有，我期待听到更多理性或感性的声音。

1. 没有什么是不可能的。一年前，如果有人说一年之内美林、雷曼兄弟和贝尔斯登会同时消失，他一定会被认为是个疯子。后来发现，其实市场本身就是个疯子。或者更确切地说，人性中的贪婪就是疯子。

2. 这次全球金融危机将有可能引发一场针对华尔街文化的“文化大革命”。过去的华尔街崇尚的是激进、冒险、贪婪、用复杂掩饰简单、让结构主导本质的文化，版图大变迁之后—至少在一段时间内—人们将会趋于稳健、保守、自律、向简单和本质回归。华尔街上的英雄将不再是在好的市场中疯狂攫取利益的野蛮人，而是在市场疯狂的时候能够保持冷静、清醒和自律的风险管理者，譬如像摩根大通的迪蒙和他的团队。当然，也有可能在最初的几年自律之后华尔街又会重新走向放纵，随着下一波牛市集体狂欢直到喝大磕大high大，毕竟--我们不要忘了--人类的记忆往往过于短暂，从垃圾债券王国德崇（Drexel Burnham Lambert）倒闭到现在，也仅仅过了18年的时间。

3. 不是所有人都应该拥有房产。这么说可能从社会公平的角度讲不尽考究，甚至可能又会遭骂。但是抛开所有所谓的“政治正确性”不谈，如果我们就事论事地分析，我认为导致本次华尔街大地震和全球资本市场危机的起源只有一件事，那就是在众多房贷机构、银行和投资银行的推波助澜下，太多本来不该拥有房产的人拥有了房产。人类可以继续怀有“居者有其屋”的理想，但这里的“有”首先说的还是“有房住”，而不是“有房产”。中国如果让太多本来不该“有房产”的人有了房产，同样难逃类似的劫难。

4. 表象即现实，也就是英文常说的Perception is reality。我在《谁谋杀了贝尔斯登》中曾经说：“贝尔斯登之所以在48小时之内迅速崩盘，并不是因为它真的需要崩盘，而仅仅是因为人们怀疑它可能要崩盘。这正是这件事最可怕的地方...支撑现代金融体系最重要的基础不是物理世界中的实物资产，而是人们对于这个体系本身的信心以及这个体系中参与者在其他参与者心目中的信用。一旦信心动摇，一旦信用不再，再高的大厦也会在顷刻之间轰然坍塌，速度甚至比911中的世贸中心还要快。”上面这段话，我完全可以把“贝尔斯登”四个字换成“雷曼兄弟”原原本本再说一遍。

5. 政府救市要慎重。我在上面提到的那篇文章里鬼使神差地问了一个问题：“政府今天救了贝尔斯登，如果万一明天雷曼兄弟、后天美林又出现了类似的情况你还要一路救下去吗？”显然，美国政府在正拯救雷曼兄弟和美林证券上变得出手谨慎了许多，然而转脸他们又动用了850亿美元援救AIG。虽然你可以说这是防止证券市场上的动荡波及保险市场导致全球资本市场出现灾难性的后果，但是毕竟这里面帮这个不帮那个的内在逻辑并不是十分清晰。况且，政府一旦把自己放在一个可以自行决定“救”与“不救”的位置上，它反而有可能因此而为市场制造了更多的不确定性。

6. 独立投行模式不会走向终结。虽然华尔街上硕果仅存的高盛和摩根同样备受压力，我不认为独立投行模式会自此走向终结。有人说，没有商业银行的客户的存款支持，投资银行将难以为继。在我看来，这恰恰是把二者合一的风险当成了二者合一的理由。尽管在这次金融危机中首当其冲的受害者都是独立投行，但是这场危机所暴露出来的最大问题恰恰是商业银行在投资银行和对冲基金的支持下不恰当地承担了过多购房者的风险以及投资银行本身在信用产品支持下的过度负债。根据穆迪的数据，整个信用市场产品的市值在2007年超过了15万亿美元，投资银行同每一美元资产对应的负债竟然达到了32美元！如果没有足够强大的机制保证，商业银行同投资银行合二为一更像是一个临时出台的短期解决方案，不仅不能保证根本问题的解决反而有可能导致这个问题进一步恶化。因此，我倾向于认为在尘埃落定之后，经过一段时间的修复，商业银行将很有可能把投资银行业务重新打包出售，低买高卖赚他个泊满盆满。最终市场上还会留有几家具有全球行动能力和精确风险管理能力的独立投资银行。

7. 把企业当孩子养从结果上看有时候可能不如把企业当猪养。雷曼兄弟的掌门人福尔德（Fuld）从1993执掌帅印开始已经在雷曼兄弟度过了15个年头，可以说是现代雷曼的缔造者。他对公司投入了太多的感情，因此在几周前同韩国发展银行谈判的时候对自身的价值期望过高，贻误了拯救雷曼的最佳时机。反观美林的CEO泰恩（Thain），他以前曾在高盛和纽交所担任重要职务，去年12月才空降美林。正因为它没有那么多感情上的负担，所以他才敢于在今年7月把美林手里310亿美元的按揭抵押资产以接近两折的甩卖价勇敢出售，并且最终赢得了以500亿美元卖给美洲银行的机会。虽然500亿美元比美林去年的市值低了一半，但是同雷曼兄弟的破产保护相比，已经是不幸中的万幸。

8. 融资必须在最不需要钱的时候进行。无论是雷曼还是美林，其实在过去的半年里一直在致力于通过融资解决资产负债表的问题。雷曼兄弟在今年四月曾经发行了40亿美元的优先股，美林也于去年年底和今年年初分别从淡马锡、科威特投资局等机构融资超过100亿美元。可是，这样出于实际需求的融资行为不仅没有减缓它们身上的财务压力，反而助长了它们资本不足的传言，导致更大规模的信用危机。因此，我们应该记住，一个企业融资的最好时机是自己完全不需要融资的时候，特别是在大环境有可能趋于严峻的情况下。对正在考虑融资问题的中国企业来说，我有两个建议：第一，如果不是非融不可，现在最好不去融资；第二，如果的确非融不可，现在绝对不是自我感觉良好牛气轰轰的时候，把钱拿进来握在手里把手焐暖和了是第一位的。

9. 全球资本市场的冬天还没走到腊月，中国经济不会出现大的问题。全球资本市场还有可能更坏吗？答案是：完全可能。有人把这次全球资本市场危机同二十年代的美国大萧条相提并论，格林斯潘也说这样的考验百年不遇。对此我们要有清醒的认识，这场资本市场动荡对全球经济的影响可能旷日持久。在这样一个大背景下，中国经济不可能不受影响，双位数增长的时代行将终结并且在短期内可能不会重现。但我还是倾向于认为，中国经济不会出现大的全局性的问题，中国资本市场的冬天很可能比全球市场短暂，中国也完全有可能依靠自身的内需维持相对平稳的经济增长并以此带动全球经济的复苏。

10. 现金为王，但是不要辜负现金。现在是依靠现金取暖过冬的时候，但如果你有足够的现金，现在也是进行低成本收购的好时机。谁有能力在经济低谷的时候进行扩张和布局，谁就有希望在下一个经济增长期到来的时候笑看山花烂漫，从容收获。回到这次华尔街大地震，其实无论是贝尔斯登还是雷曼兄弟，其实抛开它的一部分资产组合，其核心的投行业务还是非常具有价值的。可惜我们中国的银行在各方面都还没有准备好，否则像巴克莱那样凭借这样千载难逢的机会获得华尔街的一席之地并非完全没有可能。

开心网面临的两大挑战

王冉 — Mon, 15 Sep 2008 15:33:00 GMT

前两天和太合麦田的老宋吃饭，又聊起了最近人气急剧飙升的开心网。在此之前，已经有好几个朋友要把我拉进来给他们当奴隶，经老宋在99度上再烧这么一下，我也就直接上了贼船。果然注册没多久，我就被他派去黑煤窑挖煤四个小时，还被收为奴隶，不过我今天已经成功赎身，又变成自由人。

开心网的火爆已经是一个不争的事实—据说一些公司为了防止员工在上班时间花太多的时间在它上面已经准备屏蔽掉这个网站。

开心网的迅速走红至少告诉我们几件事—

首先，在央视们、新浪们和江南春们把广告变得无处不在的今天，病毒式口碑营销的价值尤为突出，特别是对于那些需要人群聚拢才有意义或者才有意思的产品和服务来说。开心网在没有任何广告宣传的情况下可以火爆到如此程度，靠的完全是朋友间主动的推荐和诱导。这是Web2.0时代的营销方向，也是全球广告业面临的一个最重大的课题和挑战。其实，口口相传的口碑营销并不是什么新鲜的概念，当年大家一窝蜂神经病似的爆喝红茶菌就是一个非常典型的口碑营销的例子。对于社交网站来说，朋友、同事间的相互传染几乎是存活与发展的唯一方式。

其次，面向全社会的“大社交”网站正在日益受到目标用户更加窄众但更加清晰的“小社交”网站的冲击和分流。在美国，Facebook正在赶超MySpace，很重要就是因为它对于“圈子”的概念更加重视。虽然人与人在人格上完全平等，但是我们必须承认，不同圈子的人其实跨圈交往的冲动并不强烈，他们在影响力和商业价值上也有很大的不同。在中国，如果说校内网主要面对的是学生，51网面对的是网吧人群和城市流动人口，开心网主打的就是两个人群—城市（特别是北京和上海这两个城市）白领和演艺明星。这两个人群相对于中国的总人口也许人数并不算多，但是他们的消费能力和潜在影响力却非常巨大。你不一定需要让一亿人看你用你，关键是你能不能让最有价值的一百万人甚至10万人离不开你。

第三，模仿并非毫无价值。虽然目前照搬国外模式的网站在中国大都以失败收场，但这并不意味着在开始的时候进行一些局部的借鉴和模仿就完全没有成功的机会。事实上，开心网最主打的几个功能都是Facebook的直接翻版。这既是他们今天的成功所在，也是他们未来的危机所在。这一点后面还会提到。

第四，大公司要想不断寻求新的增长点，必须学会体外繁殖。开心网的创始人主要都是以前新浪的员工。我猜想，当初新浪并非没有机会留住他们，给他们打造一个合适的平台。问题是，上市公司背着一大堆资本市场的包袱，有些时候即便领导层想鼓励创新也是心有余而力不足。当初本来只投入两三百万、顶多三五百万美元就可以依靠内部团队做起来的事因为担心董事会的质疑而放弃，到最后发现即便再追着砸出去两三千万美元也买不回来了，这样的例子在上市公司中比比皆是。我觉得，在这方面，海外上市的中国公司面临着和国企非常类似的问题，那就是如何进行体制创新，通过建立母体外的增量平台留住人才也留住未来。

客观地讲，判断开心网未来如何还为时尚早。谁看到一个婴儿都无法断定他以后是否一定会成为总统或明星，今天超强的人气并不意味着商业上一定成功。在我看来，开心网至少面临着两个非常严峻的挑战。

一个是如何保持人气，这和我前面提到的模仿问题有关。姑且不说在买卖朋友和争车位上有没有知识产权方面的瑕疵，我们至少可以说，到目前为止开心网尚未证明它是一家拥有卓越的产品创新能力的公司。仅靠模仿人家的几款游戏和几个功能是远远不够的。事实上，我听说已经有相当一批白领在最初的激情澎湃之后已经对朋友买卖和争车位产生了厌倦。要想留住他们，就必须不断推出新的更加好玩的游戏和功能。一句话，让我们留住，给个理由先。这个理由只能来自于实实在在的、符合中国国情的、具有创新性的产品。否则，最终很可能成也口碑，败也口碑，口碑从好变坏可能比三鹿的崩盘还要快。

另一个问题也是更加根本的问题，那就是假设能够保持住并且不断凝聚更多的人气，如何把人气转化成盈利。当然，这不仅仅是开心网面临的问题，也不仅仅是中国的社交网站面临的问题，而是全球包括Facebook、MySpace在内的所有社交类网站共同面临的问题。以为有了人气就自动有了价值多少有点自欺欺人。我以前说过很多次，不是所有的用户和流量都有价值。除非你能找到足够多的人买单让数字说话，否则再热闹的景象也只是海市蜃楼。

理论上说，社交类网站可能的收入方式只有两个，要么是广告，要么是用户付费。以Facebook为例，它今年预计能够获得3.5亿美元的收入，其中90%来自广告，10%来自用户付费的虚拟礼品。MySpace则把音乐作为主打，在广告之外未来用户付费的数字音乐销售有可能成为它最主要的收入来源。

我认为，从商业的角度看，社交类网站的社交功能就和当年的免费电子邮箱一样，只是一个最初吸引用户的诱饵。靠社交功能本身可能永远都赚不到钱，社交网站必须依托于社交之外的其它服务才能解决把流量货币化的问题。最终，这些打着社交网站招牌的网站还是要让自己从内核上更加接近网络媒体、网游运营商或者电子商务平台。当然，你永远可以说我三个都有，但是毕竟三类公司所需要的资源和核心竞争力是非常不同的，你不可能什么都占着。我认为两三年内这三种模式还不可能被珠联璧合地混搭在一起，如果未来有可能被混搭也一定是通过巨头之间的并购整合而不是某一家公司的有机发展。任何一家社交网站都必须在它们之间三选其一，或者顶多三选其二，同时尽快向无线领域延伸。

最后顺便说一句，如果开心网在一两个月内还不能推出更加有意思的新功能和新服务，我在上面可能也不会呆太久。

预告：关于美国银行收购美林和雷曼兄弟申请破产保护的文字我将于近日贴出。

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